Cristian Munteanu, Early Game: „În 2021 vom avea 6-7 investiții Series A și toate de milioane de euro”. Cum să interpretezi un termsheet de la un investitor

Fondul de investiții Early Game Ventures vine în sprijinul antreprenorilor și face public documentul care prezintă termenii și condițiile investițiilor de tip capital de risc (venture capital).

Pentru prima dată, antreprenorii din domeniul tehnologiei care vor să solicite o finanțare au acum un termen de comparație pentru a analiza diferitele oferte propuse de investitori.

Termsheet-ul este un rezumat al contractului de finanțare; el este un document care prezintă pe scurt termenii și condițiile în care un investitor este dispus să acorde investiția. Prin natura sa, termsheet-ul este un document confidențial, odată ce a fost negociat și semnat de antreprenori și de finanțatori.

Descarcă termsheet-ul de aici pentru a vedea cum arată. Poți urmări discuția cu Cristian în video-ul de mai sus, iar rezumatul său scris e mai jos. În interviu, explicăm câteva elemente din interiorul termsheet-ului.

Iată câteva materiale despre startup-uri în care a investit Early Game Ventures de-a lungul timpului: 

• Bunnyshell, companie de Cloud și unelte de business
• Druid a luat 2,5 milioane de euro investiție la începutul anului
• Despre Hyperhuman, care a luat 500.000 de euro la începutul lui 2021, citești aici
• Questo revoluționează turismul și vom avea cu ei un interviu pe larg în curând

Cum a ajuns Early Game Ventures la publicarea termsheet-ului?

„E mai mult decât un exemplu de termsheet, e exact termsheet-ul folosit în ultimii doi ani. Profesăm ceea ce povestim. Am făcut o serie de investiții folosind un instrument pe care l-am făcut public. E un document creat împreună cu DLA Piper. E un instrument pe care-l punem la dispoziția oricărui antreprenor sau alte fonduri”, a explicat Cristian Munteanu.

Early Game a decis publicarea aceasta transparentă pentru că și-au dat seama că mulți dintre fondatorii cu care se vedeau nu văzuseră niciodată un termsheet. Și nu era vorba de startup-uri slabe, pentru că odată pus pe masă un asemenea document, intenția de investiție e destul de mare.

„Dacă le dădeam un termsheet, automat însemna că era un startup bun, de calitate și nu văzuseră niciodată un astfel de document. Tocmai în ideea de a sprijini antreprenorii am decis să-l facem public. Termsheet-ul e confidențial după negociere și semnare. Altminteri, cred că-n fiecare ecosistem matur din lumea asta sunt exemple ca acesta care devin standard și sunt adoptate de piață”, spune Munteanu.

El menționează că vorbim de un club select clubul celor care primesc un termsheet de la un fond de investiții. „Termsheet-ul e o confirmare a interesului. E confirmarea tuturor discuțiilor și a intenției noastre de a aduce capital”.

De-a lungul timpului Early Game s-a întâlnit cu sute de echipe și au făcut doar 20 de investiții. Doar 2-3 echipe au avut un termsheet primit și investiția nu s-a mai întâmplat ulterior.

Conform lui Cristian Munteanu, de altfel, rata de investiție pentru Early Game Ventures e de 4%. Adică 4 din 100 de startup-uri văzute primesc și investiție.

România, o țară cu echipe tehnice bune, dar un ecosistem încă tânăr

„În România sunt echipe tehnice bune, dar suntem un ecosistem foarte tânăr și lucruri tehnice încă sunt prea puțin cunoscute. E nevoie de timp, e nevoie de maturizarea founderilor și a pieței, e nevoie de eforturi de educare și de transparență. A fost nevoie să explicăm multe clauze dintr-un termsheet. Eu îi sfătuiesc din toată inima pe antreprenori să se pregătească pentru o negociere. E util pentru un antreprenor să vină pregătit într-o discuție tehnică așa cum e aceasta”, explică Munteanu.

Unele aspecte din acest termsheet sunt din standardul american, de exemplu, dar unele sunt specific locale.

„De exemplu, la prima rundă de investiții nu există niciun fel de liquidation prefference, cu alte cuvinte liquidation prefference este acea clauză care reglementează cum se distribuie profitul la o eventuală companie. Când nu există niciun fel de preferință, înseamnă că te compoți ca antreprenorul, nu ești cu nimic mai deosebit. Nu ai niciun fel de avantaj. E un standard important direct din Silicon Valley”, spune investitorul.

„Există și altele care sunt specific locale. Este o clauză de „put” la un euro. În sinea sa e o aberație, o clauză de put la un euro. Clauza de put, așa cum a fost ea gândită inițial, reprezintă înțelegerea dintre cele două părți prin care investitorul spune la un exit „voi primi cel puțin suma X”, explică acesta.

Early Game Ventures folosește clauza de put la un euro, iar acest lucru înseamnă „oricând dorim putem noi, investitorul, să venim către antreprenor și să le zicem „noi am plătit 500.000 de euro pentru aceste părți. Vi le dăm înapoi și sunteți obligați să le luați pentru 1 euro”, spune Munteanu în cadrul interviului.

„Este o clauză nucleară. Nu am folosit-o niciodată până acum, dar este un exit rapid din companie. De ce? Pentru că suntem forțați de nivelul cadrului legal din România. Cadru legal care a rămas un pic în urma pieței și ca să evităm lucruri care s-ar prelungi în justiția din România cu anii, am avut nevoie să folosim o astfel de clauză. Pentru noi ca investitori reputația, moralitatea, verticalitatea echipei sunt foarte importante. Oricând pe parcursul unei conviețuiri cu un startup am constata că lucrurile acestea sunt alterate, când nu am avea încredere în founderi, când ar exista suspiciuni de fraudă, am ieși instantaneu”, menționează investitorul.

Alte situații în care această clauză de put la un euro ar putea fi un faliment groaznic, o procedură de insolvență. Iar orice fond de investiții nu vrea să rămână atârnat într-un eșec timp de ani de zile.

„Un fond de investiții e un vehicul de investiții, are o durată de viață limitată, are 10 ani, cu prelungire la maximum 12 ani. După 12 ani trebuie să lichidezi fondul. Dacă ai tinichele atârnate de coadă, companii care se chinuie de ani de zile să se lichideze și nu reușesc, atunci ai o problemă. Încercăm să găsim o soluție elegantă, fără să câștigăm nimic, ca să scăpăm”, a spus Cristian în cadrul interviului.

De ce e România altfel?

În momentul lansării publice a termsheet-ului, Cristian a menționat de faptul că așteptările antreprenorilor trebuie să fie potrivite cu piața locală, declarație ce a primit și comentarii pe pagina de Facebook start-up.ro. Așa că l-am rugat să explice la ce se referea prin citatul „“În același timp, nu este corect ca antreprenorii din Europa de Est să pretindă ca investitorii, și ei tot din Europa de Est, să facă investiții în termenii și condițiile celor din Silicon Valley. Trebuie să fim rezonabili și să acceptăm că discutăm despre două ecosisteme și două culturi diferite. Până la urmă, nici în New York, Seattle sau Austin termenii investițiilor nu sunt la fel de sofisticați sau de prietenoși ca în San Francisco”.

„Când ne referim la Silicon Valley ne referim la investitori cu zeci de ani de experiență. Când ne referim la Europa de Est ne referim la investitori noi în această meserie, cu un grad de sofisticare mai scăzut. E de bun simț să recunoaștem”, spune Munteanu.

„Aceeași asimetrie se manifestă și atunci când vorbim despre founderi. De ce? Fiindcă o mare parte dintre founderii mari din lumea aceasta sunt absolvenți de Ivy League, au terminat MIT, au terminat Stanford, Harvard, au lucrat ani de zile la giganți din tehnologie, au lucrat la Google și Facebook, au în agenda de telefon numere de telefon de oameni care oricând pot deveni advisori în compania lor și care au o reputație extraordinară. Pe de altă parte ai București, unde nu sunt atât de mulți antreprenori cu MIT, cu experiență în companii mari sau care în agenda lor au niște somități”, explică acesta.

Investitorul consideră că pe viitor ecosistemul se va mai maturiza și lucrurile se vor dezvolta. Dar, după spune, „realitatea nu prea ține cont de sentimentele noastre și asimetria e la fel de puternică și la investitori și la antreprenori”.

„Avem oportunitatea și privilegiul de a discuta cu cei mai inteligenți mai interesanți founderi din piață. De asemenea, însă, ne asumăm riscul de a ne întâlni cu tot felul de neaveniți și cu inovatori ai apei calde și de persoane care habar n-au despre ce vorbesc. Ne asumăm lucrul ăsta”, spune Munteanu.

El a discutat și despre lucruri ce țin de educația financiară și investițională a unor fondatori.

„Există așteptările nerealiste ai unor termeni și condiții din Silicon Valley, există și opusul, oameni care vin spre noi și ne promit că vom scoate dividende din companie. Sau vin și ne spun că ne dau banii înapoi, ceea ce înseamnă că nu înțeleg modelul de venture capital. Unii se așteaptă să nu dea procente. Unii vor împrumuturi. Unii vor granturi europene”.

Cu toate acestea, lucrurile se schimbă și din ce în ce mai puțini fondatori sunt așa.

Ce conține un termsheet?

Am discutat în timpul interviului și despre aspectele din termsheet pe care nu le înțelegeam cu adevărat, clauzele la care trebuie să se uite antreprenorii.

„Clauzele dintr-un astfel de document se împart în două categorii. Clauze care țin de economia unui startup, aici intră la cât este evaluată compania, cât de mare este runda de investiții, care e contribuția investitorului principal și care sunt ușor de înțeles. Evaluarea investitorului este o evaluare pre-money, cu alte cuvinte la cât evaluezi startup-ul respectiv înainte să pui banii”, spune Munteanu.

Pre-money + runda de investiții înseamnă post-money valuation, cât valorează compania după investiție.

„Cealaltă mare categorie de clauze nu se leagă de preț, ci de guvernanța startup-ului. E vorba de loc în board, dacă-ți dorești ca investitor un astfel de loc, este vorba inclusiv despre ceva ce noi nu facem, adică drepturi operaționale pe care unii investitori le cer”, spune reprezentantul Early Game.

„Un exemplu concret - pentru orice fel de cheltuială mai mare de o sumă pe care ar vrea să o facă managerii startup-ului, e nevoie de aprobarea investitorului. Asta e o imixtiune destul de importantă în operațiunile de zi cu zi ale companiei. La Early Game ne asumăm decizia de a investi. Cea mai importantă decizie e dacă facem investiția, iar apoi încercăm să mergem pe mâna fondatorilor. E rolul lor să fie executivi. Ne luăm niște protecții, însă”, spune Munteanu.

Clauza Antidilution - ce înseamnă și ce faci cu ea?

„Atât timp cât nu suntem executivi, atunci noi ca investitori nu vrem să suportăm consecințele negative ale unui management defectuos. În termsheet o astfel de mentalitate se regăsește la clauza de „Antidilution”, care zice ceva la modul următor:  „dacă noi am evaluat compania la un milion de euro, fondatorii iau decizii greșite ulterior, compania nu evoluează bine și după un an ridică o nouă rundă de investiție”. Dar de data asta, nu arată bine, va ridica noua rundă la o evaluare de 600.000 de euro, o evaluare mai mică decât cea la care am investit noi. Atunci, o clauză de Antidilution ar însemna că investitorul inițial șterge cu buretele evaluarea de un milion și pune 600.000 de euro. Ceea ce înseamnă că investiția lui inițială devine mai mare procentual. Fiindcă nu a fost parte la deciziile greșite”, explică Munteanu.

„Trebuie să fie un echilibru între clauzele de evaluare și clauzele de control. Nu poți să ai un valuation mic și control asupra companiei. Ca founder nu poți avea un valuation mare și control total asupra companiei. Ele trebuie să fie echilibrate”, spune investitorul.

Tot el menționează că echilibrul e undeva la mijloc. „Tu, antreprenorule, la ce ții mai mult? Ții mai mult ca startup-ul tău să fie evaluat la 100 de milioane, dar tu să nu ai nimic de spus în el? Asta e o extremă. Sau ții să ai 100% libertate și valuation-ul să fie undeva la nivelul pieței? Răspunsul corect e la mijloc.”.

La ce procente te poți aștepta în cazul unei investiții

Mulți antreprenori nu știu la ce să se aștepte în cazul unei investiții, ce trebuie să ofere și ce procente vor cere fondurile de investiții.

„Tipic, la o rundă, fondatorii cedează undeva între 10 și 15% din companie. Cea mai scumpă rundă e Series A, de ce? La o serie seed sau pre-seed startup-ul e foarte la început, investitorul trebuie să creadă mai mult în oameni și idee, decât în ceea ce poate vedea concret. Uneori sunt rânduri de cod, poate nici măcar alea”, spune Munteanu.

„Ca investitor cumperi 10-15%, dar odată ajuns la Series A nevoia de capitalizare a companiei e semnificativ mai mare. Deodată compania nu mai are nevoie doar de 150.000 de euro, are nevoie de 1 - 2 milioane de euro. Dar compania e tânără, ceea ce înseamnă un grad mare de risc”, mai menționează el.

„Corelația între o sumă mare și un grad mare de risc face ca Series A să fie cea mai scumpă. Toate sunt niște intervale, founderii cedează undeva între 15 și 20%. După aceea compania devine matură și la Series B, C, D, sumele sunt mai mari, iar procentul cedat devine din ce în ce mai mic. La Series E, F să ridici 400 de milioane de euro și să dai 3%, dar vorbim de companii foarte mature care pot arăta vânzări pe câțiva ani în momentul acela, foarte predictibile deja”, spune Cristian Munteanu.

Ce înseamnă vesting?

Un concept pe care nu l-am înțeles inițial în termsheet-ul publicat a fost cel de employee vesting și reverse vesting. Așa că am vorbit cu Cristian Munteanu pentru a-l explica. Așa am înțeles că e esențial pentru continuitatea startup-ului.

„Vesting-ul e ceva fundamental. Este ceva absolut fundamental pentru venture capital. Investiția e un fenomen asimetric, în sensul că investitorul are obligația de a capitaliza, la semnare dă banii. Principala obligație e îndeplinită astfel. Antreprenorii își asumă obligația de a lucra pentru startup-ul acela pentru care au luat bani. Acea obligație se îndeplinește doar în timp”, a spus în interviu Munteanu.

„Standardul nostru al acestui plan de vesting e de 4 ani cu un an de cliff. Înseamnă că avem nevoie ca antreprenorii să-și asume că în următorii 4 ani vor lucra pentru startup-ul ăsta. Dacă nu se țin de cuvânt și pleacă în primul an nu pleacă cu acțiuni în companie. Nu le lași investitorului, ci le lași partenerilor tăi, colegilor tăi. Ca partenerii tăi să găsească un alt fondator pe care să-l invite și să dea share-urile celui care a abandonat corabia”, explică el.

„Dacă pleacă după doi ani, lasă jumătate din acțiuni în companie. Important e „reversed vesting”. Pentru că în momentul semnării contractului, antreprenorul e 100% în posesia acțiunilor sale. Se face investiția, ei sunt în posesia acțiunilor, dar dacă pleacă vreunul mai devreme de 4 ani, atunci compania le cere founderilor să-și dea înapoi acțiunile. Dar până atunci ei sunt în posesia acțiunilor lor”, a mai menționat reprezentantul Early Game.

Conceptul de vesting e fundamental. „Dacă founderii comentează la vesting închidem discuția. Ne transmit nouă mesajul că antreprenorul vrea un profit rapid și vrea să plece. Ori noi nu investim în astfel de oameni”, spune Munteanu.

Planurile Early Game pentru 2021 - „Vom avea 6-7 investiții Series A și toate de milioane de euro”

Pandemia a pus pauză investițiilor pentru scurtă vreme, în perioada lockdown-ului de acum un an, când investitorii au vrut mai întâi să-și securizeze companiile din portofoliu. Dar ulterior investițiițile s-au reluat și în 2020 Early Game a făcut 10 investiții. Intens, cum zice Cristi.

„Ce am observat anul trecut a fost o creștere semnificativă a activității de investiții a angelilor și a platformei Seedblink.  Am mai sesizat un optimist poate ușor exacerbat al piețelor care a încurajat creșterea evaluării financiar. A fost o apetență alimentată de succesul UiPath, de achiziția Fitbit de către Google. Aceste lucruri au dat credibilitate zonei de tech și zona aceasta a devenit cool”, spune acesta.

Pentru 2021, lucrurile se vor multiplica. La număr și la valoare.

„În 2021 ne așteptăm la investiții de nivelul celor din 2020, dar și mai mare de atât. Portofoliul nostru are 2 ani și un pic ca maturitate. E anul 3 de investiții al fondului. Deja companii care au fost în portofoliu au ajuns la 2-3 ani de maturitate„, explică acesta.

„Vom mai avea 6-7 investiții de tip Series A și toate de milioane de euro. E un an extrem de important pentru noi și vedem cum portofoliul nostru crește, am fost dificili în alegerile pe care le-am făcut”, menționează Cristian Munteanu.

Când vine vorba de nișe pentru dezvoltarea startup-urilor, de obicei Early Game se uită spre zone solide de tehnologie, cum ar fi artificial intelligence, cybersecurity, computer vision.

„Sunt nișe care au dispărut. Acum doi ani și jumătate era o nebunie cu startup-urile din GDPR. Acum un an și jumătate era o nebunie cu startup-urile care făceau fintech pe PSD2. Toate aceste hype-uri generate de noi legi sau anunțuri publice durează puțin. Uneori adresează o problemă temporară sau o problemă falsă în piață”, a încheiat Munteanu.